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Dos Premios Nobel ante la crisis 'subprime'. Robert F. Engle y Robert J. Aumann frente a frente (Nota Técnica)

Bob Engle y Robert Aumann, dos prestigiosos Premios Nobel de Economía, han visitado recientemente Madrid; nos han dejado su opinión sobre la crisis de las hipotecas "subprime" en EEUU, que como es conocido, se ha propagado como una mancha de aceite al resto del mundo financiero, traducida en términos de crisis de liquidez y confianza en los mercados. De partida, me ha llamado la atención el optimismo de los dos profesores, que ciertamente contrasta con el mensaje algo más pesimista que podemos leer en los medios de comunicación durante estos días.

BOB ENGLE: "EL RIESGO ES INNATO A LA VIDA: ASUMIMOS EL RIESGO QUE QUEREMOS"

Bob Engle, Premio Nobel de Economía en el año 2003, compartido con el profesor Clive Granger, defiende que las finanzas son el arte de equilibrar riesgos y ROE. Destaca la importancia de medir el riesgo y alaba el trabajo realizado por Harry M. Markowitz, William F. Sharpe, Fisher Black, Myron Scholes y Robert C. Merton. Insiste en la importancia de comprender el hecho de que la volatilidad cambia y evoluciona con el tiempo. Engle utiliza la desviación típica de una variable como medida de la importancia del cambio. Momentos de volatilidad elevada acarrean caídas de mercado, mientras que épocas de volatilidad baja (periodo 1992-1997) implican crecimiento.

Engle ganó el Nobel con su Modelo ARCH – AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity – como herramienta para analizar variables predictivas, bajo incertidumbre y que fluctúan a lo largo del tiempo. Estos modelos, incluso los más sencillos, han sido útiles para seguir el riesgo de casi todos los activos financieros existentes. Nos demuestra con datos que la volatilidad era más alta en principios de los 90, incluso en el periodo 2000-2002, de lo que es en la actualidad.

Este Premio Nobel sostiene que las noticias económicas sobre valores futuros, así como la percepción del riesgo, son los elementos que mueven los precios de los activos hoy. La volatilidad es sólo la respuesta saludable de un mercado financiero a la nueva información que llega en clusters, de ahí la importancia de la gestión de la información. En general, hay alta volatilidad en escenarios de inflación elevada, recesión o crecimiento lento, e incertidumbre en mercados no desarrollados o maduros; por ejemplo, los países emergentes presentan en términos generales un 10% de volatilidad mayor que los desarrollados. Cree que el riesgo está valorado correctamente en el precio de los activos actuales, si bien opina que las políticas macroeconómicas que se apliquen pueden afectar y serán relevantes

Engel demuestra, con datos y gráficas, que en el verano del 2007 se produjo un aumento de la volatilidad, después de un período muy estable entre los años 2003 y 2007, si bien es menor que el aumento que se produjo entre los años 2000 y 2002. Este incremento no se ha hecho sentir de igual forma en los EEUU que en España, por ejemplo, que ha sido menor, alternado la tendencia histórica ya que en nuestro país normalmente era mayor. El profesor utiliza para ello estimaciones de volatilidad – desviación típica – de un índice representativo del mercado bursátil en cada país. La razón que Engel ofrece es que en EEUU se suman las incertidumbres macroeconómicas del país con la situación de las hipotecas subprime.

Sostiene el profesor que la mayor amenaza para los EEUU en estos momentos es la mezcla de recesión económica, liderada por una caída generalizada de los precios de la vivienda, con una alta inflación, y la incertidumbre que crea qué posición tomaría la FED ante este escenario en caso extremo. Predice que la alta volatilidad se mantendrá en los mercados hasta que estos dos problemas se mitiguen. Muestra su preocupación, especialmente, por el mercado de crédito, y comenta que no existen comparables históricos sobre los que construir modelos válidos, si bien es evidente el impacto en la Titulización de los activos, después del downgrade de los tramos AAA de los bonos emitidos con hipotecas subprime como colateral; comenta que en EEUU ya empieza a estar bastante claro quién tiene este producto entre las manos.

Engel cree que el riesgo descontado quizás no había sido suficiente: los riesgos que se percibían (déficits públicos masivos, déficit por balance en cuenta corriente, una guerra cara y que parece que no está yendo bien, la propiedad china de una parte importante de la deuda de los EEUU, los altos precios de la energía y la ingente liquidez en forma de Hedge Funds y firmas de Private Equity) quizás no se habían analizado convenientemente. La volatilidad era baja antes del 2007 porque los mercados entendían que éstos eran riesgos del futuro, no del presente. Sin embargo, sí había indicadores, como la volatilidad de los SWAP de tipos de interés, que ya crecía desde el año 2004, y que predecían turbulencias en los mercados financieros.

En su opinión, los riesgos a largo plazo vienen en este momento liderados por el cambio climático y la solvencia de los fondos de pensiones y sistemas públicos de jubilación, en especial en EEUU. Ambos son responsables de la reducción de los precios de los activos de hoy y de la precaución que están mostrando los inversores. La solución que Engel propone es crear un fondo financiado por impuestos que graven las emisiones de CO2, que provoque el uso de energías alternativas aportando además co-financiación para el mantenimiento de las pensiones.

Como conclusión, apuntaba que sólo asumimos el riesgo que queremos, que deberíamos analizar con más antelación el riesgo a largo plazo expresado en términos de volatilidad, y que reducir esta exposición a los riesgos que se perciben hoy beneficiará al mundo a medio plazo. No espera un crash de la economía. Recomienda prestar atención a China, especialmente porque los inversores chinos no tienen muchas opciones de inversión, generándose una espiral artificial de inflación de activos; sugiere que quizás un acuerdo con el mercado japonés liberaría algunas tensiones inflacionistas. Acabó con un comentario sobre los Derivados de Crédito, que cree que están por todas partes, que son más complejos de lo que el comprador de los mismos estima, y que precisamente su riesgo está en que no se entienden bien: ni siquiera los modelos más sofisticados de ingeniería financiera han sido capaces de identificar los riesgos correctamente.

AUMANN:"LA CRISIS ACTUAL NO SERÁ TAN GRAVE COMO OTRAS PASADAS"

Robert J. Aumann , alemán educado en los EEUU, obtuvo, junto con el norteamericano Schelling, el Premio Nobel de Economía en el año 2005 por su teoría y estrategias sobre cooperación de los agentes económicos en situaciones de conflicto, frente a modelos de disputa o confrontación .

Este profesor de la Universidad Hebrea de Jerusalén opina que la crisis actual está mucho más relacionada con las grandes empresas y los mercados financieros, que con la vida del ciudadano del día a día, donde no cree que pueda afectar mucho. Separa de forma bastante notoria el crash del 29 y la situación en la que nos encontramos, si bien aporta la salvedad de que se trata de una opinión personal y que podrían producirse ajustes y situaciones graves. Se apoya en que cree que los reguladores han hecho los deberes durante estas décadas, en que existen más sistemas de control y contrapeso, y que, en general, ahora se entiende mejor cómo funciona la economía.

Aumann sostiene que la crisis, principalmente norteamericana, no ha frenado la economía en otras regiones, avalado porque el mercado es más amplio, donde nos encontramos economías emergentes como China e India, con una mano de obra barata, que por cierto apunta no es nada nuevo, porque siempre han existido lugares en los que era más barato producir. Cree que como en el caso de Vietnam de 1988, en los que decidió abrirse a la economía de libre mercado, el riesgo más elevado viene de la regulación por parte de los gobiernos.

Finalizando con la crisis subprime, menciona que cada año quiebran en EEUU muchos bancos, y que nunca ha pasado nada. Cita a Rossevelt, que cuando fue elegido en 1933 presidente de los EEUU en mitad de gran recesión, ya decía que "a lo único que había que temer era al miedo"… En su opinión, la economía internacional camina ya hacia un nuevo equilibrio, en el que participarán más variables, países y actores.




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