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¿Y si se trata de una crisis de valores? (Artículo)

En ocasiones da la impresión de que esta crisis financiera ha llegado, y se ha asentado entre nosotros, como un banco de niebla alcanza a una embarcación en alta mar: de forma inesperada. Pero esta sorpresa inicial comienza a transformarse. Y es que, aunque la bruma no mueva el barco y la sensación sea de calma chicha, nos ciega a todos. Combatimos mejor el mareo que el miedo: el capitán anda desorientado, las naves fondeadas, los marineros discutiendo entre ellos de quién ha sido la culpa, algu...

En ocasiones da la impresión de que esta crisis financiera ha llegado, y se ha asentado entre nosotros, como un banco de niebla alcanza a una embarcación en alta mar: de forma inesperada. Pero esta sorpresa inicial comienza a transformarse. Y es que, aunque la bruma no mueva el barco y la sensación sea de calma chicha, nos ciega a todos. Combatimos mejor el mareo que el miedo: el capitán anda desorientado, las naves fondeadas, los marineros discutiendo entre ellos de quién ha sido la culpa, algunos comentando que el atento vigía parece que no estaba tan alerta como se esperaba de él… Y, mientras tanto, el timón sin dueño ni patrón aparente, porque nadie sabe dónde ir o cómo volver a puerto.

Si nos fijamos en los fundamentales, los barcos no son iguales. Las banderas delatan de dónde viene cada uno. A simple vista se observa que la exposición a las hipotecas subprime y vehículos estructurados de inversión (conduits y SIVs) difiere de unos países a otros. Pero además, la solvencia - medida en términos de recursos propios sobre activos totales -, la cobertura sobre insolvencias, la liquidez y la rentabilidad, es decir, el conjunto de características que definen el calado y el desplazamiento de un barco, no son semejantes. Hay comparaciones que ofenden, y algunos países creen que por poner un nombre grandilocuente a una patera, o invertir en marketing o en campañas de comunicación, van a conseguir que ésta gane en estabilidad o prestaciones.

Se ha publicado mucho durante estos últimos meses en relación con la crisis de marras. Hay ejercicios de desvío de atención, especialmente desde la prensa anglosajona, más propios de un kindergarten, como llaman ellos a las guarderías, que de un país civilizado. Es curioso el interés con el que tratan de identificar casos peores que el suyo, y no sé qué les hemos dado para que nos elijan como chivo expiatorio, cuando las métricas y los resultados son tan tozudos. Ninguno busca antes en su casa qué problemas tienen. ¿Por qué no proponen un ejercicio de transparencia por parte de los reguladores de estos países "desarrollados" desde los que escriben, que son los más involucrados en este episodio, y se explica quién y cómo se ha quedado con la tripulación pirata?...

La definición de "crisis" que nos proporciona el diccionario de la RAE en su primera acepción es "un cambio brusco en el curso de una enfermedad, ya sea para mejorarse, ya para agravarse el paciente". Así que, quizás, lo primero que tendrían que analizar es de qué padece cada uno, porque tirar balones fuera no les ayudará en el medio plazo, salvo a acrecentar algo más su ridículo. Valores, ética y rigor, desde luego, no parece que les sobre.

Pero no sólo se fijan en España. Similar ejercicio se produce con las agencias de rating, cuando la mayoría de los que escriben adolece de formación básica sobre qué es una agencia de rating, cómo funciona y cómo se analizan las emisiones que se dirigen a los mercados de capitales. Muchos cuentan, y a veces contagian a analistas o periodistas locales, que las agencias "contribuyeron a la burbuja al calificar las emisiones de subprime con el rating AAA". Cualquier profesional del mundo financiero sabe que en todas las emisiones que analiza una agencia de rating se produce una segmentación de la cartera en diferentes tramos. No es la existencia de bonos AAA lo relevante, sino su porcentaje con respecto a la cartera total, y, por tanto, los niveles de subordinación o protección con los que cuenta, además del fondo de reserva. Es posible que las probabilidades de impago y la severidad de la pérdida no estuvieran bien ajustadas, o no suficientemente estresadas a problemas de liquidez sistémica, pero no es menos cierto que el inversor de este tipo de productos conocía muy bien que las altas rentabilidades van siempre acompañadas de elevados niveles de riesgo. En España, por ejemplo, no hay ninguna entidad financiera que los haya comprado, pero eso no parece ser noticia para determinados medios.

Y es que algunos todavía no entienden que los rating son una opinión sobre el riesgo de crédito, estimando probabilidades de impago y pérdida esperada si los títulos se mantienen hasta su vencimiento, que no miden el riesgo de liquidez o la facilidad de la venta de los títulos en el mercado secundario, y que AAA no es sinónimo de liquidez, sino de solvencia… En todo caso, esa no es nuestra guerra… Si las agencias de rating no han hecho bien su trabajo en otras jurisdicciones, que las penalicen por ello, pero no hagamos eco en España a las críticas que reciben, porque las podemos necesitar para recuperar la confianza de los mercados. Seguramente ni antes eran tan rigurosas, ni luego han sido tan superficiales.

La realidad es que fuera están preocupados, seguramente porque algunas entidades de esos países han salido a pescar en aguas desconocidas, con aparejo inapropiado, y con barcos anticuados. Quizás la ambición por piezas más valiosas les ha conducido a modificar su rumbo. Hemos aprendido, eso sí, que el hecho de que varios de estos paquebotes alteren su ruta nos afecta a todos: lo estamos viendo estos días con el flagrante caso del Northern Rock. Pero otros parecen no entender que lo que hoy es un banco de niebla, mañana puede ser un iceberg: sencillamente, eso es lo que se encuentra uno cuando navega por rutas que desconoce con navegantes inexpertos.

Engle ganó el Nobel con su Modelo ARCH – AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity – como herramienta para analizar variables predictivas bajo incertidumbre y que fluctúan a lo largo del tiempo. Estos modelos, incluso los más sencillos, han sido útiles para seguir el riesgo de casi todos los activos financieros existentes. Pues bien, Engle demostró hace pocos días en Madrid que la volatilidad era más alta a principios de los 90, incluso en el periodo 2000-2002, de lo que es en la actualidad. No parece por tanto que esta crisis sea la más grave. Engle incluso comentó que estaría dispuesto a comprarse una casa en España…

No creo, en definitiva, que la peor crisis sea la inmobiliaria, ni la financiera, ni siquiera la de liquidez o de confianza. El daño nos puede venir de la crisis de valores de algunos de los implicados. Cuando no hay valores, o estos se encuentran en crisis, la primera señal es el intento por desviar la atención; luego llega el miedo, y se multiplican las acusaciones a todo lo que se mueve… Así que, para la tripulación española, mi recomendación es que siga navegando, que en nuestro barco no se ve mareado a nadie, la verdad, y las ideas están claras.

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Comments (3)

  • vaguzman@cam.es

    vaguzman@cam.es

    17 Marzo 2008 at 08:51 | #

    Es una descripción literaria pero literal de la situación actual, me preocupa tanto que los medios de comunicación anglosajones se fijen en nuestro país como que nuestro tradicional paletismo les de tanto aire.

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  • jose.maria.vazquez@telefonica.net

    jose.maria.vazquez@telefonica.net

    21 Marzo 2008 at 12:21 | #

    Buen artículo, sí señor. Pero a mí me habían explicado la crisis de otra manera. Quizá no sean tan diferentes, pero juzgue el que vea.

    Se conceden hipotecas subprime: mayor riesgo de impago compensado con rentabilidad mayor. Quienes conceden las hipotecas venden sus derechos directamente o creando títulos con las hipotecas como valores subyacentes. Otros los compran. Todos saben, hasta ahí, que hay riesgo de impago mayor y mayor rentabilidad. Estos títulos se mezclan con otros, de procedencia diferente, en carteras de inversión sobre las que se crean nuevos títulos. Empieza a complicarse la cosa. En ese camino aparecen los hedge funds, que suelen invertir simultáneamente en títulos cuyas evoluciones sean opuestas para reducir riesgos en la inversión total que manejan. Son opacos, no tienen obligaciones de informar sobre qué hacen y en qué invierten. Cuando un subyacente, las hipotecas subprime en este caso, empieza a fallar como corresponde a su riesgo, alguien se desprende con rapidez de los títulos contaminados que tiene, cada uno de los cuales puede contener proporciones muy pequeñas del fallo de las hipotecas, pero basta que lo contengan para que se echen a perder. Y se echan a perder no uno ni toda una categoría, sino todos los que están en la cadena, de arriba abajo, con efectos multiplicadores de dos clases diferentes: por apalancamientos que haya en alguna de aquellas operaciones financieras, que es la clase más conocida, y porque al fallar las hipotecas, como estaba previsto, hacen fallar a los títulos que las tomaron como subyacente, y este fallo se contagia a los títulos de tercer nivel que tomaron a éstos para combinarlos con otros, y...

    Haría falta una liquidez en todos los tramos de vuelta desde lo más complejo en la estructuración hasta la simple hipoteca fallona que no puede existir.

    Qué acierto el de John con su alegoría de la niebla. Pero si lo que entendí se parece en algo a lo que ha ocurrido, la niebla es artificial, la hemos fabricado con las complejas estructuraciones financieras. Y es la primera vez que nos encontramos con ella.

    No sería justo echar la culpa a operadores por meterse a navegar en aguas ajenas. Las aguas de base son las mismas, pero hemos creado mares artificiales nuevos enredando mucho con las únicas aguas que hay, las de la economía real. Todos desconocen por igual estos nuevos espacios para la navegación. ¿Sería deseable prohibir su creación y su uso? ¿Sería posible?

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  • jfa@knowsquare.es

    jfa@knowsquare.es

    29 Marzo 2008 at 20:32 | #

    José María, la descripción que haces creo que suma, no es que sea una u otra, y desde luego a mí personalmente me has aportado información que desconocía, en particular por la referencia que haces a los hedge funds, aunque hasta el momento no parece que sean los grandes perjudicados. Creo que las clases más modestas norteamericanas, que se están conviertiendo en auténticos okupas de casas que no pagan, y los prejubilados o jubilados de clases medias, que invirtieron en estos vehículos, directa o indirectamente, van a ser los grandes perjudicados. ¿Prohibir su creación? Me remito al título original de mi artículo: sin valores, sin educación básica, la ambición gana. Las cosas que veo en determinadas empresas no hacen presagiar nada bueno, la verdad. Mi opinión es que tenemos crisis para largo... Y ojo a la INESPERADA subida de tipos de esta última semana que ha cogido con el pie cambiado a la mayoría...Ahora no pueden decir que no hay liquidez: es que la que hay no se quiere prestar. Es un problema ahora de oferta que no quiere vender a precios bajos (por aversión al riesgo) y esto hace subir los precios...

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