201 Errores en la Valoración de Empresas (Reseña de Libro)
En 2007, una auditoría llegó a la conclusión de que las acciones de una empresa aeronáutica tenían un valor negativo, a pesar de que los flujos previstos para los accionistas siempre eran positivos. No es difícil imaginar cuántos fallos se cometieron en el proceso. Y es que valorar empresas es tan importante como peligroso. Un error de cálculo o de método se puede pagar muy caro en una negociación o en el mercado financiero. Además, no hay un método único e infalible, y a menudo se obtienen resu...
Errores para todos los gustos
El primer capítulo del libro incluye trece valoraciones "memorables", que juntas suman ni más ni menos que cien errores. El primer caso es un buen avance. Se trata de una empresa de distribución analizada por dos expertos que llegan, por distintos caminos, a la conclusión de que el valor de las acciones de una compañía es su valor contable, que además hacen coincidir con el valor de liquidación. La afirmación es, según Fernández, antológica.
Decían que el valor de una empresa con ventas de 15.000 millones y beneficios de 600 millones es su valor de liquidación. Es decir, no valía más que lo que se obtendría vendiéndola en ese momento, sin importar lo que pueda ganar en el futuro. Error. El autor nos recuerda que analizar una compañía es como valorar una vaca lechera. El resultado será el mayor entre dos opciones: el que se obtiene sacrificándola para vender la carne o cuidándola para que produzca leche. Además, no hay más que comparar el valor contable y el precio en bolsa de las empresas que cotizan en el mercado continuo puesto que no coinciden en ningún caso.
Los errores en la tasa de descuento, de los que se ocupa el segundo capítulo, también son frecuentes. La mayoría de valoradores admiten que la gente pueda tener expectativas diferentes sobre los flujos que producirá una empresa, pero no entienden divergencias en el riesgo percibido. La apreciación sobre el riesgo de los flujos (la tasa de descuento) ha de ser la misma para todo el mundo: la del CAPM (Capital Asset Model Pricing). No obstante, Fernández sostiene que uno de los procesos comunes, el cálculo de "betas" (factor de riesgo de la acción de una empresa) con datos históricos, es una fuente inagotable de errores. Además recuerda que las propias autoridades reguladoras reconocen las limitaciones del modelo CAPM, incapaz de explicar la rentabilidad de un activo, y que tan sólo se usa como método de referencia porque nadie ha formulado una idea mejor.
El libro también incluye los fallos en el cálculo de los flujos de caja de una empresa (capítulo 3). El autor recuerda que el flujo de caja tiene dos acepciones: para una empresa, es el dinero que sale de la caja; para los accionistas, es el dinero que les llega de la caja. Un error común, por ejemplo, es considerar el aumento de tesorería como flujo para los accionistas. Las inconsistencias y errores conceptuales (capítulo 4) son también frecuentes. En el libro aparece el caso de una empresa líder en la producción de aceite en Ucrania. La compañía registraba un gran volumen de ventas en Rusia, país en el cual tenía previsto construir una planta. Por ello, un tribunal de arbitraje analizó las acciones de la empresa. Un profesor que actuaba en calidad de experto aseguró que las futuras inversiones no podían tener ningún valor en el presente; si se considerara el valor del proyecto en la venta de la empresa, los propietarios sacarían provecho de él sin incurrir en ningún riesgo. Por tanto, esa futura inversión prevista no valía nada. El presidente del tribunal preguntó al profesor: "¿De verdad enseña usted esto a sus alumnos?". El error era, explica Fernández, no considerar los flujos procedentes de inversiones futuras.